【20240427】【复盘】橡胶：15年橡胶的牛熊周期互盈策略
观点小结
回顾15年历史，RU经历了四轮上涨和下跌的行情。
供应与价格是相互影响的，宏观利好或发生突发性减产时，会拉动价格上涨，随后割胶与种植积极性提升，带动产量、产能增加，甚至产能严重过剩；宏观利空或减产预期落空时，价格下跌，随后割胶与种植积极性下降，带动产量下降，随后拉动价格上涨，以此往复。
消费会拉动价格上涨，政策利好下游消费时，会大幅拉动价格上涨；下游消费不达预期时，价格会下跌，但相比政策利好的影响程度稍弱。
2024年来看，全球供应拐点未至，2025年左右主产国产能初现下降态势（ANRPC预估2024年开割面积不减）；3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出开展汽车以旧换新，预计将进一步带动配套消费。就结果而言，今年的供需结构与2021年更为相似，预计存在一定程度的上涨空间，但目前来看互盈策略，利多因素盘面大部分已体现。
1 15年历史行情回顾
回顾历史15年RU主力合约结算价的走势，我们不难发现，RU经历了四轮上涨和下跌的行情。随着时间的推移，产业链趋于完善，RU每轮行情的涨跌幅逐渐缩小，每轮行情的最高点和最低点分别逐次下降和抬升。由于胶树的寿命约为30-40年，除去幼苗期（5-7年）与减产衰老期（1-10年），能稳定供应胶水的时间平均长达20-30年。
2008年二季度-2009年一季度：下跌。期间RU主力合约结算价下跌10661元/吨，跌幅约45%，最低跌至9000元/吨附近。
2009年二季度-2011年一季度：上涨。期间RU主力合约结算价上涨25424元/吨，涨幅约200%，最高涨至43000元/吨附近。
2011年二季度-2015年四季度：下跌。期间RU主力合约结算价下跌27631元/吨，跌幅约70%，最低跌至9500元/吨附近。
2016年一季度-2017年一季度：上涨。期间RU主力合约结算价上涨8457元/吨，涨幅约80%，最高涨至22000元/吨附近。
2017年二季度-2020年三季度：下跌。期间RU主力合约结算价下跌7358元/吨，跌幅约40%，最低跌至9500元/吨附近。
2020年四季度-2021年一季度：上涨。期间RU主力合约结算价上涨3089元/吨，涨幅约30%，最高涨至17000元/吨附近。
2021年二季度-2023年二季度：下跌。期间RU主力合约结算价下跌2894元/吨，跌幅约20%，最低跌至11500元/吨附近。
2023年三季度-2024年二季度：上涨。期间RU主力合约结算价上涨2759元/吨，涨幅约25%，最高涨至15000元/吨附近。
图1历史RU主力合约结算价走势
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数据来源：紫金天风期货研究所互盈策略
2 供应与价格关联规律发现
回顾历史15年全球天然橡胶产量，2009年、2014年、2020年的产量同比出现下滑，其余年份产量同比均有不同程度的增长，其中，2010-2013年、2017-2018年、2021年的产量同比增速均超过3%。我们不难发现，供应与价格是相互影响的，宏观利好或发生突发性减产时，会拉动价格上涨，随后割胶与种植积极性提升，带动产量、产能增加，甚至产能严重过剩；宏观利空或减产预期落空时，价格下跌，随后割胶与种植积极性下降，带动产量下降，随后拉动价格上涨，以此往复。
图2供应与价格关联规律互盈策略
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数据来源：紫金天风期货研究所
次贷危机创伤、（中等）厄尔尼诺：2009年减产。受2007年美国次贷危机的影响，RU主力合约结算价下跌约45%至10661元/吨附近。我们观察到，2009年主产国新种和翻新面积同比减少（图3）、未开割面积同比增加（图4）。由于种植橡胶的利润较差，东南亚主产区胶农的割胶意愿严重下滑（详细内容见【橡胶专题】可交割全乳胶的成本核算及胶农割胶意愿分析），出现转种棕榈树或榴莲树等经济价值更高的农作物的情况，导致橡胶减产。此外，2009年下半年发生的中等强度厄尔尼诺使东南亚很多地方遭受干旱，是导致印尼、马来西亚、印度等产区减产的另一个主要原因。
图 3全球天然橡胶产量走势
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数据来源：ANRPC，紫金天风期货研究所
经济复苏、国内收储：2010-2013年增产。2009-2011年，在经济复苏和2009年减产的背景下，橡胶开启了长达两年的牛市，RU主力合约结算价上涨约200%至43000元/吨附近。在高价的刺激下，2010-2013年产量的同比增速均超过3%，我们还观察到，2010-2013年新种和翻新面积同比大幅增加（图3）、种植面积同比大幅增加（图4），其中，2011年种植面积同比大幅增加15%。也正因2010-2013年的种植狂潮，为未来20-30年产能过剩埋下伏笔。此外，2009-2013年国家为支撑橡胶价格、保护胶农利益，同时利用天然橡胶低价的有利时机增加国民经济重要资源的战略储备，大量收储天然橡胶，收储总量接近40万吨（详细内容见【橡胶专题】以史为鉴，初探国内收抛储与供需结构的关系）。
图4主产国新种、翻新情况
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数据来源：ANRPC，紫金天风期货研究所
图5主产国开割情况
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数据来源：ANRPC，紫金天风期货研究所
地缘冲突不断、（超强）厄尔尼诺：2014年减产。在地缘冲突不断和产量同比大幅增加的背景下，天然橡胶供过于求使得RU主力合约结算价下跌约70%至9500元/吨附近。与2008年情况类似（最低跌至9000元/吨），由于种植橡胶的利润较差，东南亚主产区胶农的割胶意愿严重下滑，导致橡胶减产。此外，2014年发生的超强厄尔尼诺也导致了橡胶的减产。
泰国洪水、联合限制出口计划：2017-2018年增产。2016年，在泰国洪水预期减产和联合限制出口计划的背景下，RU主力合约结算价上涨约80%至22000元/吨附近，市场看多的情绪下，2017年产量的同比增速达7.1%。在泰国洪水影响持续时间较短、新兴的非洲产胶国产量大幅增加的背景下，橡胶开启了长达三年的熊市，RU主力合约结算价下跌约40%至9500元/吨附近。
公共卫生事件、胶价低迷：2020年减产。受2019-2020年公共卫生事件和三年橡胶熊市的影响，2020年橡胶产量同比减少2%。随着公共卫生事件结束，国内消费政策的拉动下，2020-2021年，RU主力合约结算价上涨约30%至17000元/吨附近。
3 需求对价格影响规律发现
回顾历史15年全球天然橡胶消费量，2009年、2020年的消费量同比出现下滑，其余年份消费量同比均有不同程度（3-5%）的增长，其中，2010年、2021年的消费量同比增速均超过10%。我们不难发现，消费会拉动价格上涨。政策利好下游消费时，会大幅拉动价格上涨；下游消费不达预期时，价格会下跌，但相比政策利好的影响程度稍弱。
图6历年重要政策梳理
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数据来源：紫金天风期货研究所
图7全球天然橡胶消费量走势
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数据来源：ANRPC，紫金天风期货研究所
全球次贷危机创伤、中国大力刺激消费：2009年消费量下滑。受金融危机的影响，消费需求被大大削弱，2009年全球天然橡胶消费量同比下降8.7%，全球商用车产销量同比分别下降21.2和13.2%，乘用车产销量同比分别下降9.9和0.6%。然而，为稳定经济增长，我国于2009年出台了不少刺激消费的政策，其中，影响较大的乘用车购置税优惠政策，更是刺激汽车的销量连续两年快速增长。2009年我国轮胎行业受益于国内汽车业的一系列消费刺激政策，产量同比增加18%，国内轮胎出口占比由2008年的57%下降至46%，更多的轮胎用于满足国内的内销需求。2009年我国商用车产销量同比分别增加31.0和26.4%，乘用车产销量同比分别增加54.0和52.9%，至此，我国一跃成为全球汽车产量的第一大国。
图8价格与轮胎产量变化情况
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数据来源：国家统计局，紫金天风期货研究所
图9轮胎出口情况
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数据来源：国家统计局，海关总署，紫金天风期货研究所
全球经济复苏、中国收储：2010年消费量增加。在经济复苏快速增长的背景下，2010年橡胶基本面整体呈现供不应求的格局。2010年全球天然橡胶消费量同比增加16.2%，全球商用车产销量同比分别增加38.1和20.4%，乘用车产销量同比分别增加21.9和12.4%。我国2010年延续了乘用车购置税优惠政策，同时为了支撑橡胶价格、保护胶农利益，大量收储天然橡胶近40万吨。2010年我国轮胎产量同比增加20%，连续两年增速超过16%，国内轮胎出口占比为47%，更多的轮胎用于满足国内的内销需求。2010年我国商用车产销量同比分别增加28.1和29.8%，乘用车产销量同比分别增加34.0和33.3%，商用车、乘用车产销量同比连续大幅增加。
图10上市企业年度产销存情况
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数据来源：企业年报，紫金天风期货研究所
全球公共卫生事件、中国重卡供给侧改革：2020年消费量下滑。受全球公共卫生事件的影响，消费需求被大大削弱，2009年全球天然橡胶消费量同比下降6.9%，全球商用车产销量同比分别下降11.6和8.6%，乘用车产销量同比分别下降16.8和15.5%。然而，我国自2018年以来，淘汰与替换重卡的补贴政策频出，2020年公共卫生事件爆发后的高速免费政策，更是为运输行业有效降低成本，在一定程度上刺激了重卡的消费，因此，2020年是重卡更新换代的高峰期。2020年我国轮胎行业受益于重卡消费向好，产量同比增加4%，国内轮胎出口占比为63%。2020年我国商用车产销量同比分别增加20.1和18.7%，乘用车产销量同比分别下降6.6和6.1%。
图11乘用车、商用车产销情况
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数据来源：中汽协，紫金天风期货研究所
后疫情时代的反弹、中国新能源车政策：2021年消费量增加。后疫情时代对需求复苏的乐观预期，使得产业链各环节出现大量补库，天然橡胶库存流向下游轮胎企业（图10）。2021年全球天然橡胶消费量同比增加12.9%，全球商用车产销量同比分别增加6.1和5.8%，乘用车产销量同比分别增加2.2和4.6%。我国2021年以来为促进新能源车的消费，提出乘用车购置税优惠政策。2021年我国轮胎产量同比增加2%，国内轮胎出口占比由2020年的63%上升至77%，2021年是全钢轮胎出口量大幅增加的一年。2021年我国商用车产销量同比分别下降10.9和6.8%，乘用车产销量同比分别增加7.3和6.6%，乘用车产销量自2021年以来，同比增速均在10%左右。
4 月差、价差、库存与价格关系发现
月差：RU主力合约一般为1、5、9月合约，其中1月合约为一年中最强的合约，9月合约为一年中最弱的合约。我们观察到，RU1-5、RU5-9一般为C结构。由于11月为RU仓单集中到期的时间，所以1月合约最强，9月合约最弱。一般而言，当RU1-5、RU5-9月差为B结构时，并且距离交割月还有一定时间时，可考虑做反套。
图12月差结构
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数据来源：紫金天风期货研究所
价差：购买泰混现货，做非标套利是RU最常见的一种期现套利，核心逻辑为高品质的全乳胶交割品，仓单集中到期流入现货市场时，其最终价格会向流通性最好的标准胶（混合胶）靠拢，期现价格在某种意义上会出现回归。一般而言，泰混和RU01价差会在2-4季度逐渐走强，泰混和RU05价差会在1-4月逐渐走强。一般而言，若考虑做期现套利时，可考虑买入泰混现货，卖出RU01、05合约，等待期现价格出现回归。
图13泰混-RU价差结构
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数据来源：紫金天风期货研究所
库存：老全乳胶和青岛干胶的社会库存对RU价格的影响较为明显，2020年一季度老全乳胶库存偏高，处于近五年高位，RU主力合约结算价2020年一-二季度持续下跌，由于三季度老全乳胶去库速度过快，RU主力合约结算价2020年三季度出现反弹，2021年一季度青岛干胶反季节性的去库，随即出现2020年四季度-2021年一季度的短期上涨行情。2021-2022年RU库存偏低，但去库速度较慢，RU主力合约结算价2021-2022年走出长期震荡下跌行情。2023年青岛干胶的社会库存高企，RU主力合约结算价2023年一-三季度走出下跌行情。
图14天然橡胶库存结构
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数据来源：隆众，紫金天风期货研究所
5 今年行情研判
全球供应拐点未至：主产国（不含科特迪瓦），新种、翻新面积高峰期在2012年左右（因原料价格高位，利润较好）。橡胶树4个生长阶段，苗树、幼树期1-7年，初产期2-4年，旺产期10-15年，衰老期5-15年。考虑不同品种周期有差异，我们推算，2025年左右主产国产能初现下降态势（ANRPC预估2024年开割面积不减）。据ANRPC估计，2023年全球产量为14.3百万吨（ANRPC数据滞后），前值为14.8百万吨，下调全球产量3.4%。虽然东南亚主产区产能初步显现下降态势，但考虑到科特迪瓦正处增产期，我们预估全球2024年天然橡胶总产量同比增加0.5%。
图15科特迪瓦橡胶产量和增速
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就结果而言，今年的供需结构与2021年更为相似，预计存在一定程度的上涨空间，但目前来看，利多因素盘面大部分已体现。
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